关于降准的冷思考！招商宏观：货币政策稳健基调未变，流动性难言显著宽裕-凯发网

日前，央行宣布于12月15日全面降准，适时降准靴子落地本次降准后，金融机构加权平均存款准备金率降至8.4％，释放长期资金约1.2万亿

招商证券宏观认为，此次降准的首要目标是防风险，而非稳增长从历史经验来看，12月实施降准较为罕见，鲜有的两次均以应对金融危机为背景

1. 货币政策稳健基调未变回顾前两次12月降准，防范金融风险的经验来看，防风险目标下货币政策思路可概括为:预期不能倒，资金不能少预期方面，稳政策是稳预期的基础，所以当前货币政策方向不会发生大的变动，资金方面，政策将保证流动性总体充裕，但不会泛滥

2.流动性难言显著宽裕预计本月mlf与omo合计回笼资金8000亿左右，轧差后，此次降准实际产生的资金净投放为4000亿，与上年同期基本持平

3.市场表现恐将分化。

债市方面，利多出尽，此次降准难现7月降准行情。“为保持银行间合理充足的流动性，防止可能出现的资金压力扰动dr007，预计10月央行公开市场操作的频率和规模都不会小。。

一是，此次降准超预期程度不及7月，降准红利已经提前预支。市场对央行努力维持稳定的预期有所上升。”沈新峰判断道。

二是，当前房地产市场风险的根源在于缺量，而非高价，因此央行在已经降准的前提下，全面降息的概率进一步降低。

三是，当前稳定房地产市场的焦点是恢复合理的房地产金融供给，因此相比后续的货币政策，信贷政策显然存在更大想象空间稳货币，宽信用格局不利债市

股市方面，虽然房地产，银行等周期性板块可望迎来一轮政策行情，但市场风险偏好整体下降预计在房地产风险未充分释放前，增量资金或将选择持币观望，权益资产短期仍难有作为

以下为正文内容:

一，此次降准的主要目的是防风险

日前，总理在连线imf总裁格奥尔基耶娃时提出适时降准对此，市场第一反应是缓解经济下行压力，加大对中小微企业的支持力度，稳增长被视为此次降准的主要目的

1. 场合不对如果降息是为了稳增长，那么总理为什么不在12月1日召开的国常会上部署，而要选择在与imf总裁的视频对话中提出在涉外场合讨论降准支持本国小微企业似乎并不适宜，也不符合此次视频会议的主题

2. 政策不连贯10月21日—11月23日期间，总理先后六次要求支持中小微企业，说明形势已经较为严峻如果此次降准是为了支持中小微企业，那么应该直接宣布降准，没有必要在降准之前再强调适时，而且新增围绕市场主体需求制定政策这一表述

我们认为此次降准的首要目的是防风险，而非稳增长我们在《应对滞胀——3季度lt，，，货币政策执行报告gt，解读》中指出:年内，货币政策的首要目标将向‘防风险’与‘稳增长’倾斜，其中防风险是第一位此次宣布适时降准的当天，恒大在港交所发布无法履行担保责任的公告，周末一行两会就恒大风险密集发声，6日召开的中央政治局会议强调支持合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环，上述事件均指向一个问题:房地产企业违约风险升级因此，防风险已经成为当前政策应对的首要目标如果结合此次总理与imf总裁视频会议的主题是债务问题和应对气候变化，可以推测此次宣布降准的目的是稳定海外市场预期，防止恐慌性抛售引发系统性风险

二，12月降准历史罕见，多出于防风险目的

回溯降准历史，12月实施降准较为罕见回顾存款准备金率走势历史可以发现，在总计20次降准中，发生在12月的降准只有两次:2008年12月与2011年12月，其背景分别对应次贷危机与欧债危机

发轫于2007年的美国次贷危机，于2008年年中蔓延加深，导致国际金融危机急剧恶化为应对次贷危机的冲击，我国在2008年9月—12月期间，连续四次实施降准，其中12月连续降准2次2008年四季度《货币政策执行报告》明确表示:下半年以后，伴随着国际金融动荡加剧，为保证银行体系流动性充分供应，人民银行实行了适度宽松的货币政策，通过五次降息，四次降准，及时释放稳定市场信心的信号类似的情节在2011年四季度再度上演2011年，欧洲主权债务危机于愈演愈烈，2011年四季度《货币政策执行报告》记载:进入10月份后，针对欧洲主权债务危机继续蔓延，国内经济增速放缓等形势变化，下调存款准备金率0.5个百分点

综上，年末降准在历史上属于罕见现象，其背景对应两次金融危机两次降准的目的都是防止国际金融风险冲击，因此及时纠正之前的连续提准操作，通过降准适当放松流动性，进行防御防范由此可见，为了防风险而实施降准已有先例

三，结论与启示

基于降准的首要目标是防风险的判断，我们得出以下推论:

1.货币政策稳健基调未变回顾前两次12月降准防范金融风险的经验来看，防风险目标下央行货币政策思路可概括为:预期不能倒，资金不能少

·预期方面，正如2008年温家宝总理所说:信心比黄金更重要可见，经济面越是遇到大的风险，政策面越是重视稳预期，而稳预期的基础是稳政策，所以在房地产风险未进一步恶化蔓延之时，货币政策不会发生大的转向这是防风险与稳增长目标下政策思路的明显不同

·资金方面，防风险的第二步是保持市场流动性处于合理充裕水平，既不能少，又不能多当前，市场流动性整体充裕，前期甚至出现了部分资金赌降准而加杠杆的情况在此形势下，央行全面降准需要在稳定房地产市场预期的同时，又不造成大的流动性泛滥因此，在6日的记者招待会上，央行重申三季度《货币政策报告》中隐去的不搞大水漫灌表述，主动引导市场形成合理预期此外，央行此次宣布降准动作之快超乎了最近几年水平与市场预期，推测其正是基于合理引导预期之考虑，有意压缩降准方向明确下市场的操作时间，防止更多交易性资金的涌入押注

2.流动性难言显著宽裕本次降准预计释放1.2万亿资金，但我们估测流动性难言显著充裕一方面，本月mlf缩量操作策略已定，预计回笼5000亿左右资金6日的央行记者招待会明确表示:释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利，由于本月到期的mlf有9500亿，为年内第二高点，参考7月央行操作思路，预计本月mlf回笼资金将有4000—5000亿，另一方面，omo边际收紧，预计回笼资金3000亿左右本月逆回购到期总量5400亿，其中12月7日之前的到期量就有5000亿但央行前七天逆回购投放量仅有500亿，相比上月明显收紧如果恢复100亿/天的操作，全月总的投放量为2000亿左右，回笼资金规模将达到3000亿轧差mlf与omo回笼资金后，此次降准实际产生的资金净投放约为4000亿，与上年同期基本相当

3.市场表现恐将分化对于债券市场而言，此次降准难以实现7月降准的程度一是，此次降准的超预期程度不及7月，政策利好部分已经被price in，未来升值空间有限，二是，房地产市场风险的根源在于缺量，而非高价，因此出于防风险考虑，货币政策在已经降准的前提下，降息的概率进一步降低，货币政策后继乏力，三是，监管当前稳定房地产市场的焦点是恢复合理的房地产金融供给，相比后续的货币政策，信贷政策显然存在更大想象空间如是，债市将面临稳货币，宽信用的不利格局因此，我们认为十年国债收益率缺乏下穿2.8％的足够动力，大概率还是维持在的区间内运行

权益市场方面，虽然房地产，银行等周期性板块可望迎来一轮政策行情，但市场风险偏好整体下降预计在房地产风险未充分释放前，增量资金或将选择持币观望，权益资产短期仍难有作为

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招商宏观团队:罗云峰，张一平，刘亚欣，高明，张秋雨

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